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#阅读笔记3# 2021 in Review 霍华德马克斯备忘录 2021.03.04

时间: 2021-06-13 13:27:02 | 作者：朱斌 | 来源: 喜蛋文章网 | 编辑: admin | 阅读: 104次

#阅读笔记3# 2021 in Review 霍华德马克斯备忘录 2021.03.04

回首2021

查尔斯.狄更斯的著作《双城记》的开篇可以作为2021年一个合适的注脚：

这是最好的时代，这是最坏的时代......这是光明的季节，这是黑暗的季节，这是希望之春，这是绝望之冬。《双城记》——查尔斯.狄更斯

2021年经历了一系列极端的事件：

新冠疫情导致了一个世纪以来最严重的全球性疫情；美国有超过34w人由于疫情死亡，这个数字是二战时死亡人数的85%，而二战持续了四年；在第二季度，美国经历了有记录的74年以来的最大的GDP季度跌幅——年化降低32.9%；在接下来的三季度，我们又见证了最大的年化增幅：33.4%；在三月的第一周内，失业人数从25.1w跃升至300万，两周后达到620万的峰值，并在接下来的一整年中都保持在疫情前的69.5万记录之上；通过购买债券，美联储扩表2.7万亿，幅度约55%，同时美国财政部提供了约4万亿美元的补贴和贷款；标普500在2021年2月19日创下3386的历史新高，在接下来的32天内下跌了33.9%至2237；但是从那个低点开始，标普500又在不到5个月的时间的8月18日返回之前的高点，涨幅51.5%，2021年末从低点算起上涨了67.9%，全年涨幅18.4%；和过去多次危机中伴随的信贷紧缩不同，去年资本大放水。去年的高收益债券发行量达到4500亿美元，比2021年增长57%，远高于2021年的前高记录。去年的投资级债券发行量达1.9万亿美元，比2021年增长59%，也同样高于2021年的历史记录；在美联储将联邦基金利率目标下调至0~0.25%之后，债券价格上涨、收益率下降。截止年末，A级债券的平均收益率仅为1.52%，高收益债券的平均收益率略低于4%。

总而言之，我们遇到了突发的公共卫生事件，由此导致了不经济的经济环境，但同时又遇到了最宽裕的资本市场，以及强劲的股市和债市。这看起来矛盾的关系是美联储和财政部的经济政策导致的。

2021年的买点转瞬即逝，卖空行为仅在三月份持续了很短一段时间，也没有出现大规模的市场恐慌，在短短几个月内：

投资者对经济复苏的必然性建立起了信心；对新冠疫苗的预期助长了乐观情绪；接近于0的利率水平降低了整个资本市场的收益预期；风险容忍度回升，对错失机会的担忧超过了对亏损金钱的恐惧；资产价格上涨，资本市场反弹；市场上绝佳的买点，来的快，去的也快；

定位2021

由于市场目前大概位于一个重要的节点，未来的走势近来也得到了广泛的讨论。马克斯后文花了大量的篇幅对2021年的发展做出了讨论，“因此你或许感觉这篇文章更应该被命名为展望2021而不是回首2021。”

投资者经常会对宏观环境做个区分：一种是未来的预期是确定的，另一种是未来的预期并不确定。大多数宏观预测都是对当前趋势的小幅修正——连续性是事物的普遍规律——这些预测也因此很难有超额收益。真正的超额收益来自于对未来趋势的大幅偏移的，同时经得起时间的考验的预测，然而这类预测实际上非常之少。对宏观预测的消极态度是橡树资本的文化的一部分，马克斯也表示他们从不基于宏观预测做出投资决策。

2021年的时候，大多数投资者对市场的预期是明确的：经济和股市环境都将会继续繁荣发展，但是突如其来的疫情打断了这一切。如今的市场又被认为是不够明朗的，专家们对美国市场看多和看空的分歧颇大。

马克斯将市场上的多空双方的观点，分别进行了阐述：

看多一方的主要观点有：

未来和很长一段时间内经济的发展都会是健康的，美联储已经表明在未来的几面货币政策都会一直保持宽松。随着疫苗的接种加速，经济的恢复也会加速；消费热情。成千上万的美国人民由于疫情的原因，在过去的时间都没法去旅游度假、外出就餐、听音乐会和看表演等等。同时去年也有部分人并没有遭遇失业但同时领取了补助，这使得实际个人收入取得了20年来最快的增长；市场周期的顶点通常出现在经济周期上行的数年之前，极易受到经济衰退的影响。而这一次，我们的市场很强劲，这可能是一个长期经济复苏的开始。最后，马克斯认为美国政治的不确定性降低了，这在一定程度上避免了一些极端情况的发生。在中间偏左翼的总统、民主党在两院以微弱优势领先的情况下，马克斯认为通过一些极端法案的可能性减小。

看空的观点主要来自经济和疫情两个方面。短期的风险是一季度DGP数据可能表现不佳。所有风险中最重要的是可能上行的利率。过去的40年中，利率一直在持续稳步下降。这对投资来说可以说是顺风顺水，因为下降的利率降低了对资产的预期回报，从而推高了资产价格。如果美联储不准备实行负利率的话，那么这种下降的趋势就要结束了。

——数据来源于英为财情网站

也就是说，现在的高资产价格的合理性是建立在当前的利率水平之上的，而一旦利率开始上行这就会是一个脆弱的源头。（马克斯备注当前的美国十年期国债利率是1.4%，2021年8月的低点时0.5%，七周以前是0.95%。今天2021年3月27日是1.67%，见上图）

尽管美联储表态说会维持低利率几年的时间，但是他是否真的有能力做到这一点？能人为地永远持续下去吗？更长期的债券又将如何？如果将通胀考虑在内，通胀达到3%的话，10年期国债又是否能够维持在1.4%？

除此之外，还有其他一些风险因素：

马克斯预测美国会在今年三季度达到群体免疫。但是如果疫苗接种速度不及预期，可能会拖累经济恢复；美联储和财政部的政策导致投资者在股市和债市中过度追求高收益，并表现出过度乐观和自满。比如以下迹象：投机性股票和“网红股票”的强势表现、散户的大量参与、债券招标激烈、巴菲特指标（股票总市值/GDP，下见图）远超前期高点、大量的IPO。许多投资者在过去的20年得出他们无法在股票和债券上取得预期回报的结论，资本已涌入其他资产，使得该领域的投资也变得复杂；就业率不会很快恢复到疫情前的水平，经济的增长也不会非常良好；美国和中国的关系一直比较棘手，时不时产生矛盾，全球化对世界经济增长的贡献可能比以前更弱；美国的社会和政治分歧可能不会在短期内结束，可能也不会轻易解决机会和待遇不平等的问题。

上述还忽略了两个长期的担忧，它们虽然在理论上或许很遥远，但是马克斯认为它们或许很重要：

美联储数以万亿记地扩充其资产负债表，美国的财政赤字也每年数以万亿记，这是否会没有负面影响，比如美元贬值？如果美元贬值是否会影响其世界储备货币的地位？美国是否还能保持无限借入资金来弥补财政赤字的能力？如果这些回答是“否”，又会发生什么？在如今的信息化经济时代，那些由于科技和自动化发展，缺少相应技能而失业的人们，我们如何为他们找到工作？被排除在新经济之外的地区又会发生什么？

最后，许多关于我们是否深处泡沫之中的担忧都是和估值相关的。和上一次备忘录中类似（#阅读笔记1# Something of Value（2） 霍华德马斯克备忘录 2021.01.11），马克斯又一次阐述了关于对标普500指数估值的思考。拿2021年的预期收益来算，尽管目前标普500的估值倍数约为22，历史平均水平在15~16范围，但是考虑到：（a）目前的利率水平；（b）指数的组成中有更多快速发展的科技类公司；（c）每个成分股的估值水平，包括上述科技公司；（4）经济前景，马克斯认为现在大多数资产估值水平并不疯狂。不过，投机性股票的大幅回撤可能会对如今看涨的投资者心理产生负面影响。

关于估值和上述（a）的利率，马克斯给出了一个思考角度。目前标普500的4.5%（估值倍数的倒数，即1/22）的收益率和10年期国债的1.4%的收益率，高出的310个基点的“股权风险溢价”与过去20年的平均300个基点非常一致。而2000年3月时候的标普500的收益率是4.2%，比联邦基金利率低了230个基点（利率为6.5%）。因此，就短期利率来说，目前标普500比21年前要便宜得多。

在最后得出结论前，马克斯回顾了一下主要各方观点：

尽管美联储主席鲍威尔警告，由于创造的就业机会不足，经济的恢复“不平衡且远远不足”，但经济前景总体乐观；美联储表示将保持多年的低利率水平，但是由于财政和货币政策的极为宽松，利率已经开始上行，并且极易受到通货膨胀的影响；2021年代的通货膨胀保持在较低的水平，尽管那时候的经济恢复持续时间、赤字、低就业率都创出了记录，但是通胀继续保持的能力存疑；市场温度过高，已经有过热和危险的迹象；估值水平相对历史水平较高，证券价格已经超前了经济收益，高的估值水平虽然在低利率水平下和合理的，但是也取决于持续的低利率；从一些受青睐公司的估值溢价和历史上较差的信用利差中可以看出，风险补偿是远远不够的；单党的控制地位和最激进成员的反资本主义政策构成了政策风险，马克斯的期望是以微弱多数优势促使激进立法的可能性得以降低；外在风险方面，拜登总统会寻求进一步的和平共处，但是和中国、伊朗的紧张关系，以及国内的种族和社会分析仍然影响未来的发展。

综上，马克斯认为目前大部分资产的价格都处于灰色地带——肯定不便宜，大部分在合适的上沿，但是也没有高到不合理的程度。尽管大多数类别资产的风险调整后回报彼此间大致处于均衡状态，但所有的绝对回报都很低，这也和目前的低利率水平相匹配。马克斯认为目前保持自己正常的节奏是合适的，或许要适度偏向防守，因为利率的上行是一个较为确定的事情。

由于目前的主要风险是通货膨胀以及随之而来的利率上行，马克思认为投资组合必须考虑如下可能性：（1）十年期甚至是更长期的债券需要低配；（2）可以考虑超配一些受益于通胀的资产，包括浮动利率债务、租金预期上行的房地产、具有价格上涨或者收入快速上涨潜力的股票。

目前的市场状态想要获取丰厚的回报比较困难，投资者已经将资金投入到各个主流的beta市场之中。关于存在的alpha机会，马克斯列举了两种情形，一是承受流动性带来的溢价，但是2008-2009年的危机经验表明：正确评估企业在流动性不足下的生存能力是非常重要的；二是寻找具有alpha能力或者可以在增加风险情形下提升收益能力的经理人，但是寻找这类经理本身也是有风险的。

2021年对许多在经济、市场和政策方面先入为主的观念都是一个挑战，甚至还改变了我们的生活方式。但是投资真理却永远没变：没有完美的策略可以保证投资者安全、可靠地获取高额回报，尤其是在目前低回报的世界中。

* * *

本篇备忘录中，马克斯首先简单回顾了过去的2021年发生的由于新冠疫情导致的一系列极端事件，接下来分析了多空双方的主要观点，表明最大的风险是持续下降40年的利率开始回升的风险。最后给出了“在目前低利率环境下，大多数资产合理偏贵，但也在合理范围之内”的估值角度的结论。

这里简单谈一下自己关于利率的思考。

利率，就是借钱时候支付的利息占本金的比例，简单来说就是资金的成本。或许是越简单的东西影响力反而越大，如今所有国家都把利率调节作为宏观调控的重要手段之一。

人们对货币态度的两个极端无非是两个，极端保守、自己存在保险箱，或者极端投机、购买高风险产品（如P2P）。国家调节利率的高低，实际就在调节国民中两类人的分布比例。通货紧缩时，物价下跌，这时便需要降低利率（资金的成本下降），刺激人们去借钱、花钱、投资，从而对冲紧缩；通过膨胀时，物价上涨，这时便需要增加利率（资金的成本上升），抑制人们盲目投机，吸引储蓄，从而对冲通胀（这也是马克斯在文中担心的）。资产的类型多种多样，股票、债券、房地产、黄金、比特币等等，而这些都需要金钱来作为连接（比特币的情况可能需要单独讨论）。金钱本身也可以算作一种资产。巴菲特说“All cash is equal”。所有的这些资产换算成金钱，哪个便宜，资本便会自动流向哪里，这也是市场上“无形的手”。

因此，这些资产表面上看是各个独立的小池塘，但实际上是通过金钱这一管道暗中连接起来的。如今利率水平低下，也就是金钱本身的成本，或者从借出者的角度，就是金钱本身的利息也即预期回报低下。那么所有这些资产也会像一个连通器，都是回报低下的。回报低下反映到股市这个池塘里，就是说股票的市盈率高，透支未来的公司盈利空间，也基本是目前的所谓抱团股的现状。

目前的全球利率现状是：

——数据来源于东方财富网站

那么什么因素应该决定着利率的高低呢？任泽平在一篇研究报告中曾写道：

经济增长决定利率趋势，货币政策决定利率变化的节奏和方式。纵览二战后80年国际经验，经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因，过度依赖货币政策导致全球陷入超低利率困境。《全球超低利率之谜》——任泽平

回想一下，在经济高速发展的国家人们显然更愿意去借钱投资扩张，确乎如此。这么来说的话，倘若一个国家过度地依赖利率工具刺激经济的发展，无疑只是在打强心剂而已。

再回到美国利率水平长达40年的下跌这件事实上，这反映的不过是经济增长的乏力。而如果不去解决影响全球经济发展的根本问题，比如技术红利的匮乏、人口老龄化等等，只是盯着利率有没有越过0%这道线，无疑是本末倒置。

最后，再回想一下巴菲特曾说的“感谢出生在美国”这句话，里面的真实成分或许比自谦和幽默成分，来的比我们想象的更多。

文章标题: #阅读笔记3# 2021 in Review 霍华德马克斯备忘录 2021.03.04
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